恒大危機越滾越大這次會是「雷曼兄弟」翻版？台灣會受影響嗎？【TODAY 看世界】

TODAY 看世界 | 時政類 | Sep 26, 2021

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昨天是中秋節，我跟一群朋友聚會，那中年人聚會通常就是菜都沒上，股市的話題就先上桌了，有的說投資台股，有的說投資美股，有的說主投東南亞新興市場，但不管你是在那個市場，大家都對今天的股市走勢很不看好，主要原因就是中國房地產巨頭恆大集團一副要倒的樣子。這不過是一間公司，可以搞到全球這麼多市場都心驚膽跳嗎？影響範圍有多廣？中國政府有要救嗎？

大家好，我是范琪斐。歡迎收看范琪斐的《TODAY看世界》。我們先來看一下恆大是怎麼崛起的。老闆許家印1996年成立公司，正好碰上中國房地產私有化改革，也就是當局要逐步停止配方，民眾得自己買房了，所以恆大1997年在廣州拿下了第一塊地皮的開發使用權，蓋了第一個建案金碧花園。坪數小適合一般家庭，還以低於市價的促銷價賣出，半天就被搶光，也讓恆大賺進第一桶金，從此打響名號，房子越蓋越多。2009年在香港上市，獲得香港新世界發展集團董事長鄭裕彤力挺，不到10年躍升《財星雜誌（Fortune）》世界500大企業之一。全中國200多個城市都有恆大的建案，除了房地產，恆大還跨足投資汽車、養老中心、金融商品，連足球俱樂部都買了。中國近期每年都在喊打房，類似恆大的地產公司好像有風險但業績似乎影響不大。

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但就在這個月，恆大旗下的理財公司「恆大財富」突然傳出金融商品到期無法兌現，這原本是恆大在市場上集資非常重要的管道，大家借錢給恆大讓他去蓋房子，說好到期要付利息還本，結果恆大還不出來，你是投資人，你緊不緊張？讓投資人更傻眼的是又傳出許家印妻子投資的2300萬人民幣已經本息全部提前兌付，恆大財富的董事長杜亮和他爸爸杜永平投資990萬人民幣，5月底時就推說「家裡有事」也把本息都拿出來。另外幾名高階主管也提前抽腳，等於是內部早在4個月前，疑似發現問題紛紛抽身，於是大批憤怒的投資人就衝到深圳恆大總部及各地分公司要他們把血汗錢吐出來！很多苦主都是恆大員工，被公司逼著買金融商品，不然就不發年終，而且每個人都得買到一定額度，錢不夠的人就只好把親朋好友拉進來。

目前恆大沒辦法兌付的理財產品總額約400億人民幣，打算把手上的未售住宅打7.2折拿來還，但這400億只是恆大集團整體債務的一小部分而已。截止6月底集團總負債高達1.97兆人民幣，這個錢有多少？是目前馬上要還的這400億的49倍，你甚至可以用中國GDP來看，因為恆大的總負債量高達全中國GDP的2%。這時大家才發現恆大根本沒有想像中的大，許多城市的工地因為發不出工資，早就停工了。

35歲的吳老闆經營一間小型建築公司，過去兩年中，他一直在為恆大的工地做事，並且接受恆大集團商業票據抵付款項，他說：「因為知道是在幫恆大做事，原材料商覺得很穩定，願意先給貨在收錢現在恆大面臨大型債務危機，我付不起原材料的錢，直接上法院起訴我，凍結我的資產。已經把車賣了，員工也等著我發工資。」

在恆大深圳總部的門口還有上百名和吳老闆經歷相似的小企業家等著要回自己的「血汗錢」，還有一群把身家全部拿去買房子的人現在落得兩頭空。37歲的李小姐3年前省吃儉用，在深圳買了一個約11坪的小窩，全額140萬人民幣一次付清，想說這麼大的集團應該很穩吧，結果還沒拿到產權就接到電話說工期延後，交屋遙遙無期。跟她一樣的人還有千千萬萬個。所以恆大到底是怎麼搞到這個地步？

第一，也就是最根本的原因，就是過度槓桿。一般人借錢，你銀行有10塊，銀行頂多再借你10塊。現在恆大的情況就是「只有10塊卻可以借到100塊」。我們前面說到恆大打響名號後，房子越蓋越多，錢怎麼來呢？大多是來自預售建案。在房子蓋好前幾年就要買房人付錢，拿了這些錢去別的地方取得土地開發權，再用這些土地當抵押向銀行貸款，規劃更多建案，預收更多錢。就這樣用同樣手法一直循環買地蓋房收錢，反正只要在借款到期日前，湊足利息還給銀行就好。尤其中國政府2008年為了應對金融危機，大量投資基建，信貸政策也寬鬆，房市熱得不得了，加上熱錢取得方便、成本也不高，所以恆大一直用這種的高風險模式在蓋房子，似乎沒什麼問題。

第二，面對飆升的房價，中國房地產的泡沫化風險持續十幾年都有人在喊，好像也都沒事。直到2016年，中國政府越來越看不慣買房當投資的行為，習近平在年底的中央經濟工作會議上公開說：「房子拿來住，不是拿來炒的。」當局開始出手抑制房價，「打擊不合理需求」。很多三、四線城市的房子逐漸滯銷，恆大的預售案金流就變少了。接著去年8月，政府又訂出融資新規的「三條紅線」。這指的是：

1) 地產公司剔除預收款後，資產負債率不得大於70%
2) 地產公司的淨負債率不得大於100%
3) 地產公司的「現金短債比」要小於1
講白話就是要這些地產公司手上的本錢要跟外面借來的錢的比例要控制好，不能在像以前一樣，「只有10塊卻去借100塊來花」。如果「三條紅線」都踩，就不能再向銀行借錢增加債務，恆大就是那個踩好踩滿的公司，於是銀行的大筆資金也斷了。

恆大為了快速讓資金回籠，就開始流血大拍賣，像是四川南充「嘉陵恆大城」帶裝潢的房子，最開始售101萬人民幣一套，現在直接腰斬變成35萬人民幣，不過賣方要求一次性付完全款，這麼大的優惠不僅沒有吸引大家買房，反而讓之前出高價的客戶紛紛要求退房、退錢！讓原本以為抵押品穩定的銀行開始擔心，更不願意借錢，危機就開始一步步擴大。

第三，是公司撒錢拓展多元業務，看哪個領域好像很熱門就把錢丟進去。比方說汽車好了，恒大燒了幾百億人民幣，還說要3到5年內要取代特斯拉(Tesla)成為中國電動車龍頭，結果研發了半天一輛車子都沒生出來。《華爾街日報》報導，現在為了現金，z恒大還想談判出售電動汽車業務的部分股份。

-崩潰恐引發骨版效應拖累房產金融信貸業-

問題是恒大這泡沫就是要破了，連中國房地產跟金融業也會被捲進去。CNBC已經有分析指出恒大崩潰可能引發「骨牌效應」，有許多房地產開發商本來就欠了一大堆債，如果再跟銀行借不到錢，這些公司很快就會垮掉。雖然這些開發商不像恒大那麼龐大，全部加起來大概佔整個中國房產巿場的10-15%，但崩潰也是會導致系統性外溢效應(spillover effect)，進而影響其他經濟層面。《華爾街日報》報導，一些規模較小的房地產集團，最近已經發生債務違約，包括華夏幸福(China Fortune Land Development Co.)和四川藍光發展(Siuchuan Languang Development Co.)。

瑞銀分析師在最近一份報告中指出，他們認為恒大重組會是最有可能的結果。重組的意思就是可以指法律或政府規定的程序，跟主要債權人協商，打折還款，最後可能欠你100塊，但還個10塊就好。目的是給公司一條生路，有浴火重生的機會。一旦重組，恒大的債券將從低點反彈，波及範圍就不會那麼大。但如果遭到清算，這就是破產了，很可能造成大規模影響。關鍵在於，重組的前提是大家同意公司還有急救回來的可能。若是銀行等主要債權人都覺得沒救了，就不會同意重組，就會只剩破產一途。而影響包括：第一，投資人拿到的回報會非常低或是血本無歸，這會導致投資人對於中國房地產業，甚至整個亞洲高收益巿場的信心大受影響，未來對中國各種金融資產敬而遠之。第二，跟恒大有大量資金往來的銀行與非銀行機構都有可能倒閉或是被迫重組，就會連帶衝擊到中國金融類股。第三，勢必打破「Keepwell agreement」，對岸翻譯叫「維好協議」，也就是一種幫債券增強信用的措施。內容大致就是母公司同意幫發行債券的附屬公司維持一定比例的財產或股權。瑞銀認為，這個制度被打破的話，可能會迫使信評機構重新調整它們的評級方式，進一步引發更大拋售壓力，並且波及到新興巿場信貸。

-恒大恐成下個雷曼？北京救不救全球聚焦-

這次很多很鐵齒的外國投資人也開始怕了。《華爾街日報》點出，雖然中國近年來出現房地產泡沫化的硛象，但歐美的投資人還是狂買中國房地產公司的債券。因為覺得中國經濟成長還是比其他地方強，而且政府應該不會放任這種大公司垮掉，沒想到中國政府這次似乎想放生恒大。據傳這週已經通知國內銀行，恒大20號的利息付不出來。標普全球評級這週的報告也指出，恒大明天(9/23)還有兩支債券的利息要付，總金額高達台幣8.5兆，30天內還不出錢就會違約。於是歐美投資人一緊張，連其他中國房地產的公司債也紛紛拋售，拖累貝萊德(BlackRock Inc.)、品浩(Pacific Investment Management Co.)等歐美公司管理的基金。投資人還擔心不良影響可能擴散，美股受到衝擊，道瓊指數週一(9/20)一度跌超千點。

那麼中國政府到底打算怎麼做呢?現在大家就是猜成一團。

凱投宏觀(Capital Economics)的專家(Julian Evans-Pritchard)認為政府現階段不會出手，那些想賺利息股東、債券持有人就讓他們損失吧，否則投機的地產商可能會覺得「我就繼續亂搞反正政府會撐著」。這是為了避免「moral hazard」，也就是道德風險。這是一個起源於保險業的經濟學概念，保護應該要剛剛好。如果你過度保護，被保護的人可能就會覺得他可以亂來。就像一個人為他的車子購買了太多保險，他就會覺得，他可以大膽地開快車，「反正撞壞，我又不用賠」。但PGI集團的Kirk West就認為中國不可能完全不管，至少會讓已經付錢的民眾拿到房子，包商也要拿到工程費，不然對中國整個社會衝擊太大。

馬修斯亞洲(Matthews Asia)的策略分析師(Andy Rothman)告訴CNBC，中國政府不會拿錢去幫恒大填坑，但有可能會透過債務重組解決恒大的問題。他也提醒美國投資人，現在是時候好好分析中國政府在各領域的新政策，檢視自己投資的公司有沒有踩線或觸法，以免將來蒙受損失。另一個很多人問的問題是，恒大會不會成為第二個當初引爆全球金融危機的雷曼兄弟?目前我們看到的大部分分析是說不會。第一，就算恒大一人倒，中國也不可能讓中國的房地產開發商全部跟著垮掉。第二，恒大所發公司債持有者在全世界比雷曼低太多了，連動性不高。第三，幾次金融風暴後，全球巿場已經有應對機制，巿場比以前韌度高多了，恒大不至於造成太大影響。至於台灣呢？政大金融系兼任教授殷乃平表示，金管會曾對台灣銀行進行壓力測試，認為對台衝擊沒有那麼嚴重。但金管會只看到第一層，沒有估計第二波。例如台灣金融業對中國相關授信及放款等。如果中國金融業崩盤，台灣金融業的問題都會冒出來。不過也有人認為中國會設防火牆，切斷對金融業的連鎖反應衝擊。

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